Illar Kaasik

Prudentia Advisory juhtivpartner

„Kujutagem ette, et viis Eesti päritolu ükssarvikut (Skype, Playtech, Transferwise, Bolt, Pipedrive) oleksid noteeritud Tallinna börsil. Viimaste teadaolevate hinnangute kohaselt, oleks nende viie ettevõtte väärtus (Enterprise Value) 15 miljardit eurot (eeldusel, et kõik peale Playtechi on võlavabad). Võrdluseks, hetkel on kõigi Tallinna börsil noteeritud ettevõtete omakapitali turuväärtus kokku 2,5 miljardit eurot.“ Nii arutles Mattias Wallander novembris 2020 oma arvamusloos 2020. aasta 101 Eesti väärtuslikuma ettevõtte nimekirja kommenteerides.

2020. aasta suvel kaasas Wise (TransferWise) järjekordse rahastusvooruga 319 miljonit USD mille tulemusena hinnati ettevõtte koguväärtuseks 5 miljardit USD ehk ligi 4,2 miljardit EUR.  Goldman Sachs ja Morgan Stanley hakkavad plaanide kohaselt Wise’i 2021 börsile viima ja sellega seoses  prognoositakse ettevõtte väärtuse kasvu kuni 10 miljardi USDni, mõningate spekulatsioonide kohaselt isegi kuni 25 miljardi USDni.

Paneme siia kõrvale fakti, et 2020. aasta Eesti väärtuslikumate ettevõtete TOP101  võitjaks  osutus Eesti Energia, mille väärtus Prudentia ja Nasdaq Tallinna hinnangul oli 2020. aastal 1,6 miljardit EUR. Startupijuhtide Klubi, tänaseks Asutajate Selts, on kaardistanud Eesti investoritega seonduvaid kasvuettevõtteid. 2021. aasta alguse seisuga on need kokku kaasanud ca 1,8 miljardit EUR kapitali, mis mahult on ju võrreldav Eesti Energia koguväärtusega. Näeme, et numbrites on olulised, isegi suurusjärguni küündivad vahed ja väga raske on kokku panna ammendavat ülevaadet kõigist Eesti väärtuslikumatest ettevõtetest. Nagu ei ole ka niisama lihtne vastata küsimusele milline siis on tegelikult Eesti kõige väärtuslikum ettevõte ja mis on tema hind?

Mitmed osapooled on soovinud, et Prudentia koostaks TOP101 kõrvale ka kasvu- ja tehnoloogiaettevõtete TOPi.  Skype’i müügist tekkinud Eesti iduinvestorite seltskonna eduloost on tänaseks välja kasvanud tõsiselt arvestatav ja jätkusuutlik tööstusharu. IduTOPi kokkupanek pole aga lihtne ülesanne arvestades kasvuettevõtete spetsiifikat. Kasvuettevõtted on arengufaasis, milles on palju kiireid muutusi, tihti ei ole ettevõtted kasumis ja ei genereeri ka positiivset EBITDAt. Ettevõttesse investeeritud kapital peab tagama hoopis ärimudelis planeeritud toote ja teenuse kiire arendamise ning selle järjest uutele turgudele viimise. Seega tulenevalt suurtest arenduskuludest ja intensiivsest  turu hõlvamise strateegiast ei saagi nende ettevõtete kasumiaruanded olla positiivsed. Head näited on siin Elon Muski Tesla või Bolti konkurent Uber.

Väärtusedetabelite koostamisel kasutatakse ettevõtete hindamiseks erinevaid meetodeid, millest kaks peamist ja klassikalist mudelit on kordajatel põhinev ja ettevõtte tulevastel rahavoogudel põhinev diskonteeritud rahavoogude meetod. Eesti TOP101 edetabeli koostamisel kasutame kordajatel põhinevat meetodit ja hindamisel on ainult Eestis registreeritud äriühinguid.

Kas tähtsam on „eesti veri“ või siinne maksuresidentsus?

Eesti idude TOPi koostama asudes põrkume esmalt probleemiga, et  suurem osa tõeliselt suure väärtusega Eesti investoritega seotud kasvuettevõtted on registreeritud väljapool Eestit. Asutajate Selts koostab Eesti investoritega seotud kasvuettevõtete kapitali kaasamise statistikat. 30 kõige rohkem kapitali kaasanud ettevõtte hulgas on ainult 7 Eestis registreeritud äriühingut. Arvestades seda, et avalik huvi on teada Eesti investorite poolt asutatud ettevõtete väärtuseid, võiksime siis kokku leppida, et aktsepteerime seisukohta, et ettevõtte registreerimisasukoht võib olla ka väljapool Eestit.

Veelgi problemaatilisem on kasvuettevõtete väärtuse tegelik hindamine ja selleks alusandmete kättesaamine. Kuna kasvuettevõtted reeglina suurt kasumit ei tooda, siis ei saa nende hindamiseks kasutada klassikalisi ettevõtte väärtuse hindamise mudeleid, vaid nende edasiarendusi. Kirjeldan siinjuures mõningaid neist:

- Väärtuse hindamine lähtuvalt turuosa potentsiaalsest suurusest. Selle meetodi kasutamiseks peab leidma kogu turu väärtuse, kus iduettevõte tegutseb. Seejärel hindama, kui suure turuosa suudab ettevõte endale saada näiteks 7 aastase perioodi jooksul. Selle kaudu saab prognoosida ettevõtte tulevikus teenitava tulu. Tuleviku tulu prognoosimisel tuleb kindlasti arvesse võtta ka iduettevõtte püsi- ja muutuvkulusid, käibekapitali vajadust ning selle hinda ettevõttele. Seejuures kindlasti ei tohi hindamist tehes lähtuda ainult optimistlikust stsenaariumist.

-  Kliendipõhine ettevõtte väärtuse hindamise meetod. Selle meetodi aluseks on keerukas analüütika, mis hindab kui hästi ettevõtte uusi kliente leiab ning olemasolevaid hoiab ja lõppkokkuvõttes ühe kliendi pealt kasumit teenib. Saadud andmeid kasutatakse enamasti ühe sisendina diskonteeritud rahavoogude meetodis.

- Võrdlushinnangu meetod ehk ettevõtte väärtuse hindamine lähtuvalt tehtud tehingutest analoogsete ettevõtetega. See meetod on väga laialdaselt kasutatav oma lihtsuse ning arusaadavuse tõttu. Meetodi rakendamist võib takistada võrreldavate tehingute vähesus ning infole ligipääs. Samuti peab silmas pidama, et iduettevõtted tegutsevas sektoris, kus turutingimustest võivad toimuda lühikese aja jooksul väga suured ja olulised muutused.

- Ettevõtte väärtuse määramine varasemalt toimunud rahastamisringide järgi. Tõenäoliselt annab see meetod parima ettekujutuse ettevõtte tegelikust turuväärtusest, kuna see näitab, kui palju on investorid olnud nõus reaalselt ettevõtte eest maksma. Probleemiks on, et taoline informatsioon on enamasti konfidentsiaalne ja kaitstud aktsionäride lepinguga. Samuti on väga tähtis ka ajaline faktor. Muudatused nii iduettevõtete enda sees kui ka sektoris üldiselt toimuvad väga kiiresti, seetõttu juba pool aastat tagasi toimunud rahastusringi väärtuse järgi ettevõtet hinnates võib jõuda vale tulemuseni.

Seega saaks kasvuettevõtete TOP koostamisel kasutada rahastusringide informatsiooni, võrdlustehinguid analoogsete ettevõtetega ja diskonteeritud rahavoogude meetodeid. Keeruliseks teeb taolise TOP koostamise ühes ajaperioodis võrreldavate kvaliteetsete andmete kättesaadavus hindajale, sest konkurentsitihedas ja paljuski vaid tulevikuprojektsioonidele rajatud sektoris on säärane info enamasti ärisaladus.

Asutajate Seltsi kodulehelt leiab info selle kohta, et tänaseks töötab kasvuettevõtetes Eestis pea 6000 inimest, võrdluseks Eesti Energias töötab 5000 inimest. Seega pole kahtlust, et kasvuettevõtete sektoris toimuva analüüsimine pakub avalikkusele suurt huvi ning on oluline kogu Eesti majanduse tuleviku seisukohast. Seega hakkame TOP101 koostajatena kaardistama võimalusi ka Eesti kasvu- ja tehnoloogiaettevõtete TOPi moodustamiseks. Proovime seda teha koostöös Asutajate Seltsi, Eesti Era- ja Riskikapitali Assotsiatsiooni ja teiste valdkonna eestvedajatega.